یك اقتصاددان اظهار داشت: فشار بر بانك مركزی برای پشتیبانی از بازار سرمایه به مفهوم تقبل ضمنی انتشار پول است و نه تنها تفاوتی از نظر آثار تورمی با پولی كردن كسری بودجه دولت ندارد، بلكه زیان بارتر است.
به گزارش مدیرسا به نقل از مهر، اثرگذاری نرخ سود در بازار بین بانکی بر افت شاخص موضوعی است که چند وقتی است در محافل اقتصادی مطرح می شود. بسیاری اعتقاد دارند که افزایش نرخ سود بانکی می تواند عاملی برای خروج سرمایه هایی باشد که به دنبال سود هستند؛ ولی حاضر نیستند که ریسک بالایی را هم بپذیرند؛ ازاین رو حال که شاخص بورس با بعضی از نوسانات طبیعی یا به اصطلاح اهالی بازار سرمایه اصلاح است، خیلی از سهامداران خرد در حال خروج از بازار و جذب بانک ها برای سپرده گذاری های کم ریسک هستند و همین موضوع، صدای فعالان بازار سرمایه را درآورده است. آیا نرخ سود بین بانکی سبب سقوط بازار سهام شد؟ این سوال، محور مصاحبه خبرنگار مهر با دکتر تیمور رحمانی، اقتصاددان است که مشروح آن از نظرتان می گذرد: موضوع افزایش نرخ سود بانکی و اثر آن بر خروج سهامداران خرد از بازار سرمایه این روزها بسیار داغ است. آیا در شرایط واقعی، افزایش نرخ سود در بازار بین بانکی سبب افت شاخص بورس شده است؟تیمور رحمانی: باآنکه پدیده های اقتصادی بسیار در هم تنیده و دارای ارتباط متقابل هستند که به سختی می توان ادعا کرد آیا یک متغیر علت تغییر متغیر دیگری هست یا خیر و آیا رابطه علت و معلولی یک طرفه یا دوطرفه بین دو متغیر برقرار است یا خیر، اما با قاطعیت می توان اظهار داشت که صعود و نزول شاخص قیمت سهام، کمترین اثر را از تحولات نرخ سود پذیرفته است. به خصوص اینکه با وجود کاهش نرخ سود بازار بین بانکی در اواخر سال ۱۳۹۸ و ابتدای سال ۱۳۹۹ متأثر از تزریق منابع در رابطه با تبدیل منابع صندوق توسعه برای دولت، به صورت مؤثر تغییری در نرخ سود سپرده ها و تسهیلات رخ نداد. نکته دیگر آن است که تغییرات شاخص قیمت سهام بخصوص از زمستان ۱۳۹۸ متأثر از آنچیزی است که اصطلاحاً ناسازگاری زمانی در سیاستگذاری نامیده می شود. به عبارت دیگر، هر گاه عاملان اقتصادی و فعالان بازار سرمایه بدانند که با تداوم افزایش قیمت سهام، گرچه تعدیل آتی آن از نظر سیاستگذاران امکان دارد هم اکنون بهینه تلقی شود؛ اما هنگام شروع آن تعدیل امکان دارد از منظر سیاستگذار نابهینه تلقی شود و اگر چنین بازی دوطرفه ای بین عاملان اقتصادی و سیاستگذار شکل بگیرد، آنگاه امکان تداوم سفته بازی شدید و جهش های پیاپی قیمت سهام وجود دارد. با قاطعیت می توان اظهار داشت که صعود و نزول شاخص قیمت سهام، کمترین اثر را از تحولات نرخ سود پذیرفته استبیان ساده و عامیانه تحلیل ناسازگاری زمانی اشاره شده آن است که اگر دولت نوعی تعهد ضمنی برای پیشگیری از کاهش قیمت سهام را از خود نمایان کند که در یک سال قبل وجود داشته است، آنگاه گویی اختیار معامله ای به سرمایه گذاران داده است که با تحقق عایدی مثبت اگر خواستند می توانند سهام خویش را بفروشند و اگر قرار شد عایدی منفی در بازار داشته باشد، با آخرین قیمت خریداری شده می توانند به دولت واگذار کنند یا دولت زیان آنها را پوشش دهد. طبیعی است در چنین شرایطی سرمایه گذاران در مقابل یک دارایی پرریسک که دولت ریسک کاهش قیمت را از بین برده است قرار داشته و همین کافی است تا با کشاندن مکرر سرمایه گذاران غیرحرفه ای و فاقد دانش مالی، قیمت سهام به صورت غیرعادی افزایش یابد. هنگامی که سهام هر روز ۵ درصد بازدهی کسب می کرد، چند درصد نرخ بهره پایین تر یا بالاتر اساساً قادر به تغییر مسیر آن نبود. بنابراین چون علت جهش غیر عادی آن کاهش نرخ سود بازار بین بانکی نبوده است، افزایش نرخ سود بازار بین بانکی هم نقشی در کاهش قیمت سهام نداشته است. البته تشدید انتظارات تورمی ناشی از تشدید تحریم های آمریکا و خبرهای در ارتباط با کسری بودجه شدید آتی دولت در ابتدای سال ۱۳۹۹ نقش مؤثری در جهش همه قیمتها و همچون سهام داشتند، گرچه تغییرات شاخص سهام به همان علل ذکر شده حتی موقعی که بقیه قیمتها تغییر چندانی نداشتند با درصد تغییرات روزانه بسیار بالا در حال افزایش بود و هنگامی که معلوم شد آن انتظارات زیاده از حد بدبینانه بوده است و قیمت سهام بیش از اندازه جهش داشته است، به صورت طبیعی باید انتظار کاهش و تعدیل را می داشتیم.* خب عده ای این افزایش نرخ سود بین بانکی را عاملی برای افزایش نرخ سود بانکی تلقی می کنند که می تواند محل جذابی برای جذب سرمایه های مردم باشد؛ آیا افزایش نرخ سود بین بانکی لزوماً دلیلی برای افزایش نرخ سپرده های بانکی در آینده است؟– نرخ سود بازار بین بانکی نرخ قرض کردن بانک ها از همدیگر برای تأمین نقدینگی کوتاه مدت است و نه نرخ سود سپرده یا تسهیلات که در تصمیم روزمره مردم اثر گذار هستند. در کشورهایی که سیاست پولی روان و جا افتاده است و بانک مرکزی می تواند با تصمیمات سیاستی خود در تغییر نرخ سود سیاستی سبب تغییر نرخ سود سپرده ها و تسهیلات شود، به صورت خودکار افزایش نرخ سود سیاستی به افزایش نرخ سود سپرده ها و تسهیلات هم می انجامد. اما حتی در آن کشورها هم همواره عدم اطمینانی راجع به مکانیزم انتقال سیاست پولی (تغییر نرخ سود سیاستی بانک مرکزی و اثرگذاشتن روی نرخ سود سپرده ها و تسهیلات و بنابراین تصمیمات خرج کردن عاملان اقتصادی) وجود دارد تا چه برسد به ایران که تازه چند ماهی است نظام سیاستگذاری پولی نوین را آغاز کرده و در حال پیاده سازی است. هنگامی که سهام هر روز ۵ درصد بازدهی کسب می کرد، چند درصد نرخ بهره پایین تر یا بالاتر اساساً قادر به تغییر مسیر آن نبود. بنابراین چون علت جهش غیر عادی آن کاهش نرخ سود بازار بین بانکی نبوده است، افزایش نرخ سود بازار بین بانکی هم نقشی در کاهش قیمت سهام نداشته استافزایش نرخ سود بازار بین بانکی بعد از کاهش آن در اواخر سال ۱۳۹۸ و اوایل سال ۱۳۹۹، عمدتاً متأثر از فروش اوراق بدهی دولت به بانک ها بود و عملاً بانک مرکزی تنها کاری که انجام داد تعریف کف دالان نرخ سود و افزایش چند مرحله ای آن تا ۱۴ درصد بود. با وجود آنکه در طول دو ماه گذشته نرخ سود کف دالان توسط بانک مرکزی تغییر نکرده است، نرخ سود بازار بین بانکی نه تنها از کف آن فاصله گرفته است بلکه به تدریج به سقف دالان نرخ سود نزدیک شده و از آن هم عبور کرده است و این به مفهوم کمبود نقدینگی در بازار بین بانکی برای رفع نیاز ذخیره آنها است که عمدتاً از فروش اوراق دولت ناشی شده است و البته امری طبیعی است و نشانه آنکه نرخ سود نمی توانست و نباید پایین نگه داشته می شد. در چنین شرایطی، حتی اگر نرخ سود سپرده ها و تسهیلات تغییر نکند، نرخ سود بازار بین بانکی افزایش می یابد و با وقفه ای افزایش نرخ سود مؤثر سپرده ها و تسهیلات را اجتناب ناپذیر می کند؛ لذا، افزایش نرخ سود یک فشار درونزای اقتصاد بوده است و در ادامه بانک مرکزی بر مبنای تشخیص از وضعیت تورم انتظاری باید در مورد آن تصمیم بگیرد و باید مانع تغییرات چشم گیر آن حول نرخ سیاستی شود.* بانک مرکزی امسال چه اقداماتی برای تقویت بازار سرمایه انجام داده است و در ادامه چه اقداماتی می تواند انجام دهد؟– مطابق قانون بانک مرکزی ابتدائا و پیش از هر چیزی مسئول کنترل تورم و ثبات قیمتها است و در نتیجه نه از لحاظ قانونی و نه مطابق تحلیل علم اقتصاد هیچ مسئولیتی در قبال بازار سهام ندارد. در واقع، بانک مرکزی باید تمرکز خویش را بر ثبات قیمتها بگذارد و هر آنچه لازم است انجام دهد تا ثبات قیمتها حفظ شود. نه تنها در هیچ بخشی از تحلیل اقتصاد کلان سفارش نشده است که بانک مرکزی یکی از وظایف خویش را پشتیبانی از بازار سرمایه قرار دهد و هیچ بانک مرکزی در دنیا هم چنین کاری نمی کند، بلکه اگر تحولات بازار سرمایه در بردارنده و نشانه تشدید انتظارات تورمی است، بانک مرکزی باید نسبت به آن واکنش نشان داده و سیاست پولی خویش را برای کاهش این انتظارات تورمی و مهار آن بازبینی نماید. ضروری بود هنگام جهش های شدید قیمت سهام، بانک مرکزی اقدامات احتیاطی شدیدی را دنبال می کرد که مانع درگیرشدن منابع بانک ها در بازار سهام شود؛ اما چون نظام نظارتی بانک مرکزی در طول دو دهه گذشته بسیار آسیب دیده است، چنین امکانی برای بانک مرکزی وجود نداشتشاید حتی ضروری بود هنگام جهش های شدید قیمت سهام، بانک مرکزی اقدامات احتیاطی شدیدی را دنبال می کرد که مانع درگیرشدن منابع بانک ها در بازار سهام (در قالب سرمایه گذاری بانک ها و زیر مجموعه های آنها، وثیقه گیری سهام برای اعطای تسهیلات و اعطای تسهیلات توسط بانک ها که نهایتاً برای خرید سهام استفاده می شد) شود؛ اما چون نظام نظارتی بانک مرکزی در طول دو دهه گذشته بسیار آسیب دیده است، چنین امکانی برای بانک مرکزی وجود نداشت و عملاً به این علت گویی نه تنها بانک مرکزی عاملی برای تضعیف بازار سرمایه نبوده است بلکه عامل تقویت آن بوده است، اما این امری ناخواسته بوده است که امید است در آینده با تقویت بیشتر از پیش نظارت امکان انباشت ریسک در ترازنامه بانک ها به علت رونق بازار دارایی ها سلب شود. در ادامه هم بانک مرکزی لزوم ندارد و نباید با این هدف که سبب تقویت قیمت سهام شود یا مانع کاهش آن شود، به اقداماتی مبادرت ورزد. تا همین جا هم تحولات بازار سرمایه مانع از آن شده است که بانک مرکزی بتواند برای کنترل تورم به آنچه سیاست پولی مناسب تلقی می شود، بپردازد. هرگونه فشار بر بانک مرکزی برای پشتیبانی از بازار سرمایه به مفهوم تقبل ضمنی انتشار پول است و هیچ تفاوتی از نظر آثار تورمی با پولی کردن کسری بودجه دولت که ندارد هیچ، بلکه زیان بارتر از آن هم هست. لذا، تقویت واقعی بازار سرمایه امری خارج از سیاست پولی است و درگیر کردن و ایجاد محدودیت برای سیاست پولی بر مبنای ملاحظات بازار سرمایه امری نامناسب است و هشداری است که از سال ۱۳۹۸ توسط اینجانب مکرر داده شده است که تحولات بازار سرمایه می تواند سیاست پولی را در کنترل تورم ناتوان نماید و ضمن آنکه خیلی از سرمایه گذاران مظلومانه متضرر شده اند، ناتوان ساختن سیاست پولی هم عملاً تا حد قابل توجهی رخ داده است.
* عامل یا عوامل اصلی افت چند ماهه شاخص بورس کدامند و پیشبینی شما از روند بورس چیست؟– اولاً جهش غیرعادی قیمت سهام بدان مفهوم بود که فقط وقوع یک ابرتورم مانع سقوط و تعدیل آن می شود و بنابراین اگر فرض نماییم قرار نیست اقتصاد ایران گرفتار ابرتورم شود، افت قیمت سهام امری طبیعی است و هیچ چیز غیرعادی در آن دیده نمی گردد. مبحث دیگر این است که انتظارات بسیار بدبینانه ای در ابتدای سال راجع به تورم انتظاری و رشد پایه پولی و نقدینگی ترویج می شد، بگونه ای که عده ای پیشبینی می کردند که تا آخر سال ۱۳۹۹ رشد نقدینگی حتی سه رقمی شود. اگر نظام سیاستگذاری ما و حوادث بیرونی تحمیل شده به اقتصاد این امکان را بدهد که تورم در طول ماههای آتی به روند متوسط بلندمدت آن برگردد که حالا محتمل تر شده است، آنگاه دلیلی برای جهش قیمت هیچکدام از دارایی ها وجود ندارد و عاملان اقتصادی بازدهی نرمالی کسب خواهند کردبا وجود آنکه رشد نقدینگی بسیار بالا و نامطلوب است و بانک مرکزی باید تلاش شدید برای کنترل آن انجام دهد و اقدامات احتیاطی تصویب شده اخیر در شورای پول و اعتبار برای همین منظور انجام شده است، اما تا آخر مهر ماه ۱۳۹۹ و بر مبنای آنچه بانک مرکزی منتشر نموده است رشدهای نقدینگی در آن حد بسیار بدبینانه نبوده است و بنابراین انتظارات تورمی گرچه بالا است دال بر تورم های سه رقمی و حتی دورقمی بسیار بالا نیست و همین مبحث در تعدیل قیمت سهام مؤثر بوده است. در واقع، اگر صادرات غیرنفتی بسیار متمرکز نبود، نرخ ارز پایین تر از مقادیر کنونی بود و انتظارات تورمی و شاخص قیمت سهام تنزل شدیدتری را تجربه می کرد و عدم افت شدید آن مدیون وجود انحصار نسبی در عرضه ارز توسط صادرکنندگان عمده و محدودیت دسترسی به عوائد ارزی در شرایط افت شدید درآمدهای ارزی دولت می باشد. مبحث دیگری که در افت قیمت سهام مؤثر بوده است، تضعیف تدریجی ناسازگاری زمانی اشاره شده در بالا است و اینکه تعهد ضمنی حمایت دولت که فعالان بازار سرمایه در بین عامه مردم ترویج می کردند، مورد تردید قرار گرفته و دولت هم خود متوجه عدم لزوم ترویج این نوع نگاه به بازار سرمایه شده است و همین عامل است که نقش کلیدی در تصحیح قیمت سهام داشته است. در مورد آینده بازار سرمایه می توان چنین اظهار داشت که به علت انتظارات تورمی شدید ابتدای سال تمام قیمتهای دارایی ها بیشتر از آنچه است که عوامل بنیادی حکم می کند و بنابراین قیمت دارایی ها شامل زمین و مسکن، طلا، ارز، سهام، اتومبیل و کالاهایی از این دست، تنها در صورتی امکان افزایش قابل توجه دارند که تورم های شدید در راه باشد و با تورم های متوسطی که در اقتصاد ایران وجود داشته است پتانسیلی برای جهش قیمت دارایی ها وجود ندارد و به عبارتی اگر نظام سیاستگذاری ما و حوادث بیرونی تحمیل شده به اقتصاد این امکان را بدهد که تورم در طول ماههای آتی به روند متوسط بلندمدت آن برگردد که حالا محتمل تر شده است، آنگاه دلیلی برای جهش قیمت هیچکدام از دارایی ها وجود ندارد و عاملان اقتصادی بازدهی نرمالی کسب خواهند کرد، گرچه رفع تحریم ها و به شرط پیشگیری از کاهش شدید نرخ ارز و بیماری هلندی پتانسیل بازدهی بهتری برای سهام در مقایسه با طلا و ارز فراهم می نماید.
